#4 Show me the incentive and I will show you the outcome

Incitamentstrukturer och insiderägande är två högintressanta områden inom affärsmannaskap. Denna krönika handlar om olika incitamentstrukturer samt vikten av insiderägande med kopplingar till Warren Buffett och Charlie Munger, en före detta amerikansk finansminister, frisörer, Kalqyls förhandlingar med Spotlight Group och Nassim Taleb.

Buffett och Munger, som gissningsvis inte behöver någon närmare presentation, har gång på gång visat att de är extraordinärt duktiga på att implementera pricksäkra och välfungerande incitamentstrukturer. Ett exempel är rekryteringarna av Ted och Todd, vilka båda anställdes som investment managers på Berkshire Hathaway 2010 respektive 2011. Ted och Todds ersättningsstruktur skiljer sig från det normala inom kapitalförvaltning. De erhåller en årlig fast lön men deras största intjäning styrs av deras relativa prestation i form av avkastning gentemot S&P 500 över en treårsperiod. De flesta andra förvaltare ser sin största intjäning genom en fast avgift på förvaltat kapital (AUM). En fast förvaltningsavgift är inte lika beroende av prestation och mäts samt utbetalas dessutom på årlig basis. Det som är annorlunda för Ted och Todd är att de konstant är beroende av bra prestation som bedöms över längre tid. Modellen med en fast förvaltningsavgift medför mindre risk för förvaltaren och bör därför således inte medföra lika starka incitament att generera hög avkastning. Den fasta årliga avgiften medför sannolikt ett ökat fokus på att förminska volatilitet, för att bibehålla hög AUM, snarare än att skapa överavkastning på lång sikt.

“I think I’ve been in the top 5% of my age cohort all my life in understanding the power of incentives, and all my life I’ve underestimated it. Never a year passes that I get some surprise that pushes my limit a little farther.” (Charlie Munger)

Det finns många olika ersättningsstrukturer inom kapitalförvaltning. Two and Twenty är exempelvis ett avgiftsarrangemang som är vanligt för hedgefonder och inom private equity. Two avser 2% i årlig förvaltningsavgift och Twenty är en prestationsbaserad avgift på 20% av fondens vinst över en definierad tidsperiod. Hedgefonder tar alltså normalt både en förvaltnings- och prestationsavgift. Enligt American Enterprise Institute (2021) presterade hedgefonder 5% per år genomsnittligen mellan 2011 och 2020. En signifikant underprestation mot S&P 500 som presterade hela 14,4% per år på ett genomsnitt. Med det som grund kan vi konstatera att den genomsnittliga hedgefonden tjänar mest på den fasta avgiften (åtminstone under det angivna decenniet). Observera också att hedgefonderna erhåller den fasta avgiften även om avkastningen skulle vara negativ. Denna avgiftsstruktur skapar därför en asymmetrisk risk mellan hedgefonder och dess kunder då kunden bär merparten av risken. Trots denna asymmetri och brist på relativ långsiktig värdegenerering fortsätter hedgefonder vara ett populärt alternativ inom kapitalförvaltning. Vissa hävdar dock att risken generellt sett är lägre i en hedgefond eftersom syftet är att portföljen ska vara marknadsneutral. Utöver det har många hedgefonder förvaltare med insiderägande vilket iså fall såklart balanserar risken.

Jag gissar att populariteten för många förvaltningsalternativ, till exempel hedgefonder, delvis beror på att förvaltningsaktörer primärt belönas av hur något uppfattas eftersom resultat endast kan mätas bakåtblickande. Det är omöjligt att veta om ett investeringsbeslut idag är bra eller dåligt – eftersom ingen med säkerhet vet vad som kommer hända imorgon eller om ett år. Inom kapitalförvaltning blir således uppfattningen av något överordnat utfallet. Och den som belönas för hur något uppfattas måste såklart briljera med avancerade lösningar. Jag tror att detta är en anledning till att bland annat hedgefonder fortsätter vara så populära (även om de har börjat ifrågasättas inkrementellt mer de senaste åren). Det vill säga att det som uppfattas som smart och avancerat är förhållandevis lättsålt och vice versa. Något som understryker detta ytterligare är att finansfakulteter verkar vara fullständigt ointresserade av investeringsstrategierna bakom Buffett, Munger, Lynch och Fisher med flera. Munger menar att anledningen till det är just att dessa investeringsstrategier är så simpla, samt att simplicitet inte säljer. Observera att jag inte påstår att alla strategier inom kapitalförvaltning inom kategorin avancerat är dåliga. Budskapet är snarare att simplicitet på ett irrationellt vis ofta betraktas som sämre än komplexitet.

Hur som helst, Buffett startade Berkshire Hathaways föregångare Buffett Partnership år 1957 och introducerade då en ny ersättningsstruktur. Buffett tog inte ut någon fast förvaltningsavgift. I stället lät han de sex första intjänade procenten oavkortat gå ned i kundernas fickor, för att själv erhålla 25% av all avkastning utöver det. Vad skiljer då detta från en traditionell fast förvaltningsavgift? Buffett tjänade ingenting om inte kunderna gjorde det och han var ständigt beroende av hög avkastning för att själv tjäna pengar. Utöver detta investerade han sin egen förmögenhet i bolaget och riskerade således även att själv förlora pengar, precis som kunderna. Från 1957 till 1968 genererade Buffett Partnership en genomsnittlig årlig avkastning på 31,6%, utan ett enda år med negativ avkastning. Dow Jones presterade 9,1% per år på ett genomsnitt över samma tidsperiod. Buffett hade självfallet kunnat prestera bra även utan en välfungerande och genomtänkt incitamentstruktur. Det är givetvis svårt att urskilja hur mycket den underliggande strukturen har påverkat utfallen i dessa exempel. Men hur som helst är det intressant att världens främsta investerare genom tiderna, som Buffett ofta tituleras, ständigt har investerat med en underliggande balanserad incitamentstruktur samt med ett förankrat personligt risktagande. Vidare finns mycket studier på att fonder vars förvaltare innehar en viss portion insiderägande presterar bättre.

Om vi motsatsvis tittar på dysfunktionella incitamentstrukturer är finanskrisen 2008 ett ypperligt exempel. Aktörer inom bank- och finansväsendet hade kraftiga incitament att bevilja (sälja) bedrövliga lån till ovärdiga kunder sett till återbetalningsförmåga, och naturligtvis hade människor som egentligen inte hade råd med hus och stora bolån svårt att motstå frestelsen. Det blev särskilt svårt att motstå när syskon, kusiner, svågrar och kollegor började uppgradera sina boendesituationer och sina nominella rikedomar. Resultatet blev som de flesta känner till en perfekt storm som nästan bröt kapitalismens både nacke och rygg. Några av de ansvariga för detta var bankdirektörerna som tjänade storkovan samtidigt som de inte riskerade någonting personligen. En sådan struktur, det vill säga en asymmetrisk struktur utan skin in the game från en bytande part, leder ofta beslutsfattare i en riktning som är till personlig fördel framför kollektivet. Många högt uppsatta bland bankerna tjänade groteska summor innan finanskrisen utlöstes, ofta genom orimliga och ohållbara bonussystem. Till exempel erhöll Robert Rubin, en tidigare amerikansk finansminister vars signatur pryder de amerikanska dollarsedlarna, omkring $120 000 000 i ersättning från Citibank under årtiondet före finanskrisen. När krisen sedan inträffade använde Robert Rubin skattebetalarnas pengar för att rädda bankerna. En tydlig illustration om vem det var som bar risken för den då korrumperade banksektorn. De som var tvungna att betala för krisen och därmed för Robert Rubin med fleras agerande var grammatiklärare, brandmän, frisörer, idrottslärare, kostrådgivare, advokater, advokatreceptionister och hemtjänstanställda. Samtidigt var Robert Rubin en vinnare på både krona och klave. Det är tydligt att systemet misslyckades samt att riskerna var alldeles för asymmetriskt fördelade – bankirernas vinster bara växte medan riskerna latent överfördes på samhället.

Jag har valt att betrakta katalysatorerna för finanskrisen 2008 som brister hos systemet snarare än individen. Mer specifikt den asymmetriska riskfördelningen. Det är tydligt att en ologisk och felaktig riskfördelning i sin tur leder incitament åt fel håll. Skeva incitament leder i sin tur till oönskade resultat. Vidare är det naturligtvis en stor distinktion mellan traditionella bonusprogram och insiderägarskap – det är stor skillnad på att endast bära risken att inte vinna gentemot att bära risken att förlora. Därför är insiderägarskap så förbannat viktigt. Som många troligtvis känner till berättar forskningen att en förlust upplevs ungefär tre gånger så stark som en vinst. Rädsla tros med andra ord vara en starkare känsla än girighet. Det här är sannolikt en bidragande faktor till att insiderägarskap har kommit att bli ett av de absolut viktigaste nyckeltalen för en verksamhet. Ovanstående påvisar att tillhörande villkor, till exempel en viss tillhörande risknivå för en eventuell belöning, är extremt viktigt att beakta då det påverkar incitamenten som i sin tur påverkar utfallet.

”Never, ever, think about something else when you should be thinking about the power of incentives.” (Charlie Munger)

Incitament var något jag grubblade mycket över under våra förhandlingar med Spotlight Group inför uppköpet av Kalqyl. Efter diskussion med mina kompanjoner Oliver och Pontus kom vi fram till att det inte bara var antalet kronor i handen som var väsentligt. Utöver köpeskillingen och lönen var det även viktigt för oss att implementera en långsiktig och välfungerande incitamentstruktur som skulle medföra ökad motivation, syfte och vägledning. Koncernledningen var lyckligtvis väldigt medgörliga i den frågan. Och ja, vi är medvetna om att pengar idag är mer värt än pengar imorgon. Men vi såg det som att vi stod inför ett beslut som kunde öka sannolikheten för både väl utfört arbete och en brantare inlärningskurva. Ett beslut som alltså kunde göra oss till bättre aktieanalytiker på sikt. Incitament behöver trots allt inte bara handla om pengar. Incitament kan exempelvis härstamma från att någon vill förbättra sin status, få en ny titel, bli mer hälsosam eller ja, bli en bättre aktieanalytiker.

Förhandlingarna fick mig även att inse att det inom affärsmannaskap inte alltid är bäst att förhandla sig till det lägsta möjliga priset. En mindre analytisk affärsman och dennes revisor skulle dock troligtvis hävda motsatsen. Utöver överenskommelsen kring priset är det såklart viktigt att skapa den bästa möjliga långsiktiga incitamentstrukturen vilket kan vara värt att betala lite extra för. Det är självfallet möjligt att betala någon 1 000 kr mer än vad som egentligen hade behövts på ett genomtänkt och rationellt vis, för att erhålla ytterligare 1 100 kr i värde. Pris är ju som bekant vad du betalar och värde är vad du får. En sanning inom fler områden än vid investeringar på börsen.

Sammanfattningsvis vill jag nämna att det ofta är värt att fundera ett varv extra kring incitamenten bakom någons agerande. Som Taleb säger bör du fråga din bankman vad som finns i dennes portfölj, i stället för att naivt tro att bankmannen kommer ge det råd som denne faktiskt tycker är bäst. Det kan åtminstone vara smart att inte lita blint på råd från någon som försörjer sig på att ge råd, såvida inte rådgivaren i fråga får någon bestraffning om rådet skulle visa sig vara dåligt. Precis som att du inte bör låta dig bli övertygad av en person som totalsågar ett bolag i media, om det visar sig att samma person är VD för konkurrenten. Jag syftar givetvis till Nicklas Storåkers totalsågning av Amazon i SVT för snart ett år sedan. Utan att beakta incitamenten är det lätt att endast se en framgångsrik person som verkar inom samma bransch som Amazon och därför anta att han är väldigt kunnig inom området och av den orsaken låta sig bli övertygad om att Amazon är ett dåligt bolag. Om man motsatsvis funderar över incitamenten ser man sannolikt i stället en konkurrent till Amazon som försöker svartmåla bolaget just av den anledningen. I det här fallet blir det med andra ord viktigt att incitmentjustera det som sägs. Och det blir återigen tydligt att incitament i de allra flesta sammanhang formar utfallet. Charlie Munger sade det bäst:

Show me the incentive and I will show you the outcome